100條經典語錄【收藏】1.錢，沒有高低貴賤之分2.窮，也要站在富人堆里3.“78：22”的法則4.合理避稅，絕不漏稅5.契約是和上帝的約定6.合約要考慮的是合法而不是道德7.從“女人和嘴巴”入手8.厚利才能賺大錢9.生意就是生意，每次都是初交10.奉行公平、不欺不詐11.努力把你的夢翻譯出來12.多射幾箭就能中靶13.明白什么是值得冒的風險14.能多賺錢的時候就不必客氣15.不要把儲蓄變成嗜好16.借別人的鞋子比赤腳走得快17.重視信息的價值18.調和利益而非立場19.談判中的暗示戰術20.虛張聲勢，先聲奪人21.成功不靠出身22.學會控制和改變自己23.培養不重視權威的性格24.注意服飾打扮25.對自己有充分的信心26.如果你認為行，它就肯定不是夢27.“不可能”的事做起來最順當28.確立明確的目標29.堅持不懈地往目標邁進30.把你的心專注在一個地方31.凡事都有解決的竅門32.成功與失敗是雙胞胎33.執著的人才能成功34.遭受挫折而不沉淪35.駕馭和擺脫痛苦36.以積極的心態應付不利環境37.從錯誤中學習經驗38.永不逃避責任39.命運取決于小小的善舉40.流淚撒種，必歡呼收割41.接受上帝對人靈魂和肉體的試煉42.面對威脅也不放棄自己的信仰43.勇于承受所發生的事情44.依靠忍耐度過困難時期45.以上帝的“特選子民”自居46.性格要像“薩布拉斯”47.不抱不切實際的幻想48.培養辨別善惡的能力49.眾人裸身時莫要著衣50.含蓄回避矛盾是一種智慧51.山峰永不遇，人卻時相逢52.沉默不會使人后悔53.做一個愿意聆聽的人54.己所不欲，勿施于人55.別花錢為自己買敵人56.憎恨罪，不憎恨人57.勇于接受別人的意見58.給人改過的機會59.不可與污穢者為伍60.只有美德永存61.快樂是一種生活態度62.不為明天而憂慮63.八分的緊張和二分的松弛64.欲望好像野草65.適度享樂而不忘道德66.珍惜眼前所擁有的67.感恩知足才能快樂68.做最必要的事情69.懷疑比盲目信仰更值得肯定70.事實的真相并非黑白分明71.不存在絕對的公平72.不能脫離真正的生活73.好女人是一所學校74.善于施舍，善于募捐75.讓金錢在回饋社會中發揮價值76.錢是賺來的，而不是攢來的77.在花費方面量力而行78.賺錢不難，用錢不易79.三天喝一次的酒是黃金80.有節制的生活才是快樂的生活81.教育和宗教一樣神圣82.學習是一生的課題83.只有智慧是可以帶走的84.學校在，猶太民族就在85.按《塔木德》的教導開展教育86.尊敬師長是美德87.學者比國王大88.拉比—猶太人靈魂的指引者89.把書本當做朋友90.為孩子的發展奠定堅實?基礎91.不讓金錢腐蝕靈魂92.僅僅有勤奮是不夠的93.樹立防止受騙的意識94.能夠在私下約束自己才是真正的神圣95.對孩子具有帶有責任感的情感96.沒有不好的學生97.向孩子敞開心扉98.發問和答案一樣重要99.不要給孩子太大的壓力100.給孩子自由的空間
#對賭實務 · 行業報告#中國醫藥行業已經進入了一個并購交易高企的時代。醫藥行業并購交易的不斷涌現源于醫藥企業及大環境發展階段的客觀需求。經過多年的高速發展后，雖然中國醫藥行業整體的平均增速保持在較高水平，但受制于持續高壓的政策和日趨激烈的競爭環境，醫藥企業承受的增長壓力也越來越大。正是在這樣的背景下，尋找優質資源開展并購，豐富自己產品類別，拓寬產業鏈和渠道，成為中國醫藥企業必然的戰略抉擇。作者：邱琳 劉新波/ 扆超- 1 -醫藥行業的分類一般來說，醫藥行業主要分為醫和藥兩大板塊，兩大板塊之下又可以細分為七個子行業，分別是原料藥、化學制藥、生物制藥和中藥、醫療服務、醫療商業和醫療器械。如果從產業鏈的角度出發，與藥相關的子行業（原料藥、化學制藥、生物制藥和中藥）主要處于產業鏈的上游和中游，而與醫相關的子行業（醫療服務、醫療商業和醫療器械）主要處于產業鏈下游。本文重點闡述醫療器械領域投融資并購的交易結構的特點、存在的風險及可借鑒的模式。- 2/ -中國醫藥行業并購交易的現狀從交易金額看，2019年上半年中國醫藥行業并購活動較為活躍，與2018年下半年相比，交易數量環比增長35/%，交易金額增長45/%達到108億美元。從并購數量看，醫藥行業2019年上半年總體并購數量達242宗，接近2018年上半年的歷史最高值（258宗），其中來自戰略投資者的并購數量環比增長近100/%。從并購目的來看，分為以下幾類：1. 豐富產品線國藥收購港股上市公司盈天醫藥后，又從復星手中購得同濟堂，組建中藥新貴“中國中藥”，成為中藥的一大生產和銷售平臺。2. 拓展產業范圍北大醫藥為了進軍醫療服務業，收購囊括了化療和放療兩類腫瘤治療服務的一體醫療。3. 并購同類企業擴大規模上海萊士接連以人民幣18億、47.5億拿下邦和藥業和同路生物后，直接挑戰行業領軍企業天壇生物和華蘭生物，重新塑造了血液制品行業三強鼎力的格局。4. 全產業鏈并購復星的并購操作讓人眼花繚亂，從血液制品、精神類藥物到抗感染藥、抗結核藥，幾乎全部涉及到了。不僅踏足制藥企業，復星還同時控股多家醫院，包括廣濟醫院、鐘吾醫院及禪城醫院等。此外，加上本身在醫藥流通和服務上的實力，復星在醫藥行業巨無霸的地位短期內幾乎無人能撼動。- 3/ -我國醫療器械行業發展潛力巨大以IVD（指醫療器械、體外診斷試劑以及藥品）為例，與發達國家相比，我國的IVD行業還處于前期發展階段，行業規模相對較小，約500億人民幣的規模。據全球著名咨詢公司Evaluate Med Tech統計，近年我國IVD行業一直保持約20/%的增長速度，遠超全球5/%的增速水平，行業上市公司的并購總金額已經從2014年的人民幣18.43億上升至2017年的60.41億。在宏觀上，雖然中國醫藥行業的并購交易正在高速增長、勢如破竹，但具體到交易結構上，仍然有諸多問題，比如在對賭交易中，許多醫藥企業已經或即將面臨對賭承諾無法兌現，或者在對賭完成后出現業績跳水的情況，坑了投資人、害了企業，甚至危害市場的健康發展。出現這樣的情況，歸根結底，是交易結構沒能與行業特點、市場情況相結合，因此，想要推動醫藥企持續健康發展，就得先了解行業內交易存在的問題。- 4/ -成都英德敗走對賭之路提到醫療器械行業的對賭，就不得不說成都英德與新華醫療的那起對賭糾紛。2014年4月19日，新華醫療通過發行股份及支付現金的方式購買成都英德85％股權，雙方簽下對賭協議，成都英德股東隋涌等9人承諾：成都英德2014年-2017年的扣非凈利潤分別不低于3800萬元、4280萬元、4580萬元、4680萬元。若未完成，9名股東應向新華醫療支付當期業績承諾與實際扣非凈利潤之差的2倍的業績補償款，即雙倍業績差額補償。2014-2017年，成都英德均未實現業績承諾，2016年甚至還虧損5057.83萬元。因此，根據對賭協議，業績承諾人要補償新華醫療19275.66萬元。但英德生物董事長隋涌表示自己條件有限，根本賠不起。2017年6月2日，成都英德隋涌等9名自然人股東被新華醫療起訴至法院，索債金額為3.8億元及延遲支付的利息。2019年8月15日，山東高院判令隋涌等9名股東支付利潤補償款合計1.3億元以及延遲支付的利息，共1.8億元。1. 雙倍賠付這份對賭協議中的補償條款十分引人注目，那就是如果成都英德在承諾期內未完成對賭業績，則承諾人應以現金形式進行業績差額雙倍補償。沒錯，是雙倍。如果實際利潤與承諾利潤偏差不大，雙倍補償似乎也沒什么太大影響。而該案的特殊點就在于制藥機械行業是一個周期性行業，深受政策環境的影響，2013-2014年恰逢醫藥行業新版GMP認證，藥機行業非常紅火。但是，潮起必有潮落。2014年起由于醫藥生產質量規范改革的影響，成都英德沒能完成業績承諾，甚至出現了運營惡化、大幅虧損情況。如此一來，按照約定的業績差額雙倍賠付條款，成都英德股東累計需賠償4.13億元，但當時出售時價格也才4.35億元。這就意味著9人不但將失去苦心經營多年的公司，而且之前拿到的錢也幾乎要盡數奉還，真是賠了夫人又折兵。新華醫療設置雙倍賠付條款的初衷我們不得而知，但是對于這一條款，成都英德卻沒有在交易時考慮未完成業績目標的嚴重后果，從而導致賠付金額遠遠超出了當初交易所獲得的金額。2. 戰略投資人（cvc）入局成都英德的投資方新華醫療為國有上市公司，這些年收購和兼并多家醫藥企業，旨在擴充自己的產業鏈和市場份額。此次入主英德生物，是看中了英德生物在生物裝備業的發展潛力，屬于戰略投資，新華醫療也就是常說的戰略投資人。首先，戰略投資人持股年限長，追求長期投資利益；具有技術、管理、市場、人才優勢，能夠促進產業結構升級，增強企業核心競爭力和創新能力，拓展市場占有率，致力于長期投資合作。作為一家國有上市公司，新華醫療在資本市場的布局和操作令人嘆為觀止。2009年公司的股價僅為3.68元，經過兼并收購，2014年股價達到了40元，一躍成為了醫療器械行業的5年10倍股。并購的好處是顯而易見的，公司營收及利潤快速增加，公司在制藥機械、醫療服務、醫療器械三大領域同時進軍，外延擴張的路徑顯得十分通順。其收購的長春博迅、威士達皆是IVD領域中具有影響力的企業，新華通過收購快速進入了IVD領域。但對于新華醫療來說，若拿到1.8億元補償款，就相當于公司幾乎沒有花錢便獲得了國內生物制品制藥機械龍頭企業的所有權，可以說是一筆超值的交易。但令新華醫療頗為“不滿”的是，法院并沒有完全支持其雙倍賠付的訴訟請求，只判令成都英德支付1倍業績差額的70/%作為補償款。原因在于對賭協議條款不夠明確，新華醫療以戰略投資人的身份使其實質性地參與了成都英德的經營管理，法院便不支持將業績未完成的責任全部歸因于成都英德的主張，故新華醫療看似精明的背后，其實突顯了其對交易結構和交易條款的忽視。- 5/ -冠福股份與能特科技的雙贏之路盡管對賭協議使融資方面臨業績壓力，產生糾紛也十分常見，但成功的案例仍不在少數。冠福股份收購能特科技，最終實現雙贏的故事告訴我們，對賭并非魔鬼，資本也可以助力于企業的發展。2014年，冠福股份斥資18億元完成對醫藥中間體企業能特科技的收購，雙方簽訂對賭協議，能特科技股東承諾2014年~2016年經審計的凈利潤分別不低于1.5億元、1.82億元、2.3億元。若未達目標，能特科技股東將用現金及股份補償。2017年冠福股份發布公告，能特科技已如約完成對賭業績。值得注意的是，在對賭協議中不僅能特科技股東做出了業績承諾，作為投資方的冠福股份實控人也就上市公司的利潤作出了相應的承諾（公司扣除能特科技實現的凈利潤），我們將這樣的對賭交易結構稱為“雙向對賭”。冠福股份實控人做出的業績承諾與能特科技股東的業績承諾構成互為承諾，屬于上市公司與被收購公司之間的雙向對賭，是單向對賭的演變形式。隨著并購重組的日益增加，融資公司尤其是發展勢頭良好的創業型公司的話語權越來越大，上市公司與交易對方的格局與地位也在不斷趨于平衡，單向要求逐漸發展至雙向互相要求。在融資方做出業績承諾的同時，投資方大股東也對上市公司經營業績進行承諾，如果承諾未達標，由大股東承擔業績補償責任。互為承諾在對賭交易中雖然不經常見到，但是也從一定程度上豐富了對賭交易結構。這種交易安排使得投融資雙方的地位更加趨于平等，從促進投融資雙方合作的角度來看，無疑有利于雙方的合作。- 6 -博瑞醫藥：由對賭到過會的艱難之路2019年8月份博瑞醫藥成功過會科創板，在投資圈和醫藥圈都引起了不小的轟動。博瑞醫藥是由袁建棟創立的“國家級高新技術企業”，致力于開發和生產原創性新藥及高難度仿制藥，擁有很強的技術優勢與壁壘，不少產品是全球獨家供貨。自成立以來經歷了5輪融資，其中包括了4份對賭協議。1. 博瑞醫藥的交易結構特點：對賭內容為凈利潤和IPO在這4份對賭協議里，不論投資方主體的身份如何變化，投資方與博瑞醫藥對賭的內容都沒有發生太大的變化，始終圍繞著常見的凈利潤和IPO來進行。（1）IPO在博瑞醫藥與投資方簽訂的三份對賭協議中，對賭的內容均為IPO。最早一份對賭協議是在2015年9月16日，雙方約定博瑞醫藥需在2020年底前完成上市，如未達成需按10/%的年利率進行回購。幾乎是在同一天，博瑞醫藥實控人袁建棟與上述投資方之一上海諾愷簽訂了另一份對賭協議，約定在2017年6月30日前完成新三板掛牌，如未達成還是按10/%的年利率進行回購。在2018年11月22日，博瑞醫藥與紅杉等知名投資機構，對賭在2022年12月31日前上市，如未達成需按10/%的年利率進行回購。（2）凈利潤除了對賭IPO，博瑞醫藥還在2017年，與其他的投資機構簽訂了凈利潤承諾的對賭協議。協議約定：博瑞醫藥2016年至2018年的凈利潤分別不少于3000萬元、4800萬元和8000萬元，如未達成需按差額進行一定的補償。2. 對賭模式為單向對賭在這幾輪融資中，全部是博瑞醫藥方向投資方許下對賭承諾，這種對賭模式稱為單向對賭。所謂單向對賭，主要是指上市公司在投資并購、重大資產重組的過程中，與被并購方簽訂對賭協議，約定被并購方在對賭期限內完成業績//上市承諾，否則向上市公司承擔業績補償責任、股權回購責任。根據2016年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》，以下兩種情形下，上市公司必須簽訂對賭協議（即盈利預測補償協議）：交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯人的；采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的。當然，單向對賭的特點之一就是投資方幾乎可以說是“旱澇保收”。在博瑞醫藥的對賭中，不論其是否會上市，亦不論其是否會完成凈利潤目標，投資方的利益都不會受到損害。但作為承諾方，博瑞醫藥的實際控制人則要對公司的對賭協議承擔相當大的責任，一旦IPO失敗，則需回購投資方股份，若本人無力承擔高額的回購款，這有可能造成喪失公司控制權等嚴重后果。單向對賭使投資方不用承擔業績壓力，只需要按時將資金注入公司，支持公司的經營發展即可。醫藥行業周期長的特性決定了企業對資金的需求量很大，從簽訂對賭協議的那一刻開始就要面對巨大的業績壓力。資本具有追求高回報的天性，注定了這將是一場資本有贏無輸的單方面碾壓。所以對于融資方來說，只有把壓力轉變為企業發展的動力才是唯一共贏的出路。3. 財務投資人（IVC）也會關注企業成長財務投資人關注投資的中期回報，以上市為主要退出途徑。所以在選擇投資對象時，他們就會考察企業3~5年后的業績能否達到上市要求，即使財務投資者在投資后獲得了控股權，他們也不準備長期保持對一家企業的控制，在企業公開上市后，公司的控制權會再次回到企業內部。如上所述，醫藥行業的特點是資金投入大、研發周期長、產出風險高，這就是各個醫藥企業資金緊張，需要不斷融資的原因。但對于投資方來說，為了給自己的資金添一層保障，便會要求與企業簽訂對賭協議。但正是由于醫藥行業的這些特點，即使這些藥企暫時沒有完成對賭業績承諾，投資方也不會為逞一時之快而進行追償，而是給予一定的寬限期，允許企業在一定條件下繼續正常的研發經營。盡管與博瑞醫藥對賭的大部分是財務投資人，但它們更看重目標公司的行業價值和成長空間。給予其一定的寬限實際上是一種共贏的做法，這不僅反映資本注入推動藥企長期的健康發展，也展現了投資方所代表的資本的理性。- 7 -醫藥行業對賭交易中存在的問題縱觀全局我們發現，中國醫藥行業正處于初期高速發展階段，投融資并購交易不免出現許多問題。1. 交易設計缺少對客觀外部風險的考慮以成都英德為例，2011年至2013年的銷售收入分別為0.61億元、1.97億元、3.19億元，營業收入和凈利潤均保持了高速增長。但這樣的業績爆發是受利于2011年1月17日衛生部發布的《藥品生產質量管理規范（2010年修訂）》。 根據規范，血液、疫苗等無菌制劑要在2013年12月31日之前完成新版GMP認證。這個政策提前透支了英德生物未來的盈利增長，也為后來的業績低迷埋下了伏筆。同時，2015 年仿制藥質量一致性評價政策和 2017 年國家相關核查政策客觀上對成都英德的生產經營產生了不利影響。由此可見，國內多數醫藥企業在簽訂對賭時，往往只看到眼下的增長趨勢，而不考慮外部風險問題。一旦發生問題，只能“人為刀俎，我為魚肉”，任人宰割。2. 交易設計忽略風險的應對和承擔問題一般情況下，如果對賭失敗，則補償的主體為融資方，但融資方的資金實力和補償能力各不相同，所以投資方能否拿到補償款也無法完全保證。在成都英德股東明確表示無力支付補償款后，被新華醫療告上法庭，其訴訟請求標的金額為3.8億元及延遲支付的利息，但一審結果僅為新華醫療訴訟請求的35/%，即被告成都英德股東僅需支付1.3億元的利潤補償款及延遲支付的利息。山東高院認為，新華醫療在收購成都英德后參與了該公司的經營管理，故應該為成都英德業績不達標而負擔部分責任，如果9名被告因不能控制公司而承擔因公司業績下滑所帶來的損失賠償，則違反權利義務對等原則，在此情況下如9名被告仍按雙倍進行業績補償將顯失公平。由于交易結構設計存在重大問題，導致投融資雙方的權利義務關系不夠明確，比如投資方是否有權利參與目標公司的經營管理，是否應對由于其參與經營而出現的業績下滑負責以及如何承擔責任，這些情形在新華醫療與成都英德的交易結構設計中并沒有體現。可見，交易結構的設計不僅僅是寫明業績目標和補償條款這么簡單，還需要對被投公司的財務、產品、業務、管理等進行詳細全面的調查研究，并對公司的行業整體前景及政策環境做出專業的研判。- 8 -醫藥行業投融資交易結構建議：Earn-out模式雖然對賭雖然在各行各業的交易中被大量使用，但其并不是普適的。對企業風險投資（CVC）來說，面對投資、跨界并購、目標公司的評估價值分歧較大、標的公司經營情況不確定（如醫藥企業需要獲得某項審批、取得產品研發專利）的投資并購交易時，Earn-out可能是更好的選擇。Earn-out與對賭不同之處，主要體現在付款方式上，即在預估股權價格的基礎上進行分期付款。Earn-out，來源于美國的并購交易市場，是指由于交易雙方對目標公司價值和未來風險的判斷不一致,采用根據目標公司未來一定時期內的業績表現確定并支付股權對價的交易模式。1. 估值更準確，確定依據更多元Earn-out是一種更為靈活的、動態的估值調整機制，股權交易對價處于動態調整之中，最終取決于目標公司調整依據的實際完成情況，融資方始終承擔目標公司經營不善從而導致股權交易對價下調的風險；采取分期付款方式，后期付款甚至成為或有對價，也有利于投資方把控投資節奏、降低投資成本和風險。以醫藥行業為例，股權轉讓價款確定依據主要包括未來交易年度內目標公司審計報告的主要財務指標、非財務指標的企業表現（醫藥行業公司的新藥臨床試驗、FDA批準）、未來交易年度內與目標公司有關的外部市場風險等，根據以上依據來確定或有對價，可以最大限度的避免因醫藥行業周期性的影響，這樣一來既滿足了投資方控制投資風險的需要，也充分實現對目標公司原股東的激勵。2. “事前約定、事后支付”的支付方式利于雙方實現共贏Earn-out的支付方式為“事前約定、事后支付”，投融資雙方確定固定對價和或有對價，或有對價和延遲支付的付款手段，讓投資方支付對價的進度與數額，和融資方的業績表現相匹配。回歸到醫藥行業，使用Earn-out交易模式，不僅可以促使被融資方著眼于每一階段的發展，還可以保證投資方的投資能夠落向實處，促進標的公司的發展，該模式更容易達成共贏局面，實現資本推動醫藥產業發展的終極目標。3. 投資風險及承擔主體由投資方轉為融資方，補償主動權轉變為投資主動權對賭條款下，在約定業績目標時，融資方的盲目自信和投資方的強勢使得業績目標往往約定過高，觸發現金補償、股權回購條件的可能性很大，一旦目標公司未達業績承諾，宛如打開潘多拉的魔盒，面對高昂的現金補償款、股權回購款，融資方無法履行或不履行補償義務的風險較大。而在Earn-out條款下，投資方無法收回補償款的違約風險將會轉移為融資方無法收到后續投資款的商業風險，即，將降低風險的期望寄托于履行能力較強的投資方，讓投資方的投資主動權體現出應有的作用，給交易雙方都帶來利益，從而實現雙贏。- 9 -交易結構的選擇需考慮行業特點放眼國內外，醫藥行業的資本運作屢見不鮮，各類兼并收購層出不窮。不論是財務投資方還是戰略投資方，其目標都是通過并購投資獲取收益。但是，醫藥行業具有行業特殊性，如何盡量避免因交易結構的設計缺陷而帶來的風險，是投融資雙方必須認真思考的問題。對賭作為資本出入的常見渠道有其固有的弊端，盲目估值會帶來業績不確定的風險，缺乏對行業周期性的及時反應又使投融資雙方進退兩難。因此，不論是成都英德的敗走新華還是冠福股份能特科技的涉險過關，都顯示了對賭這一交易結構對醫療行業的不適應性，在此情況下，Earn-out或許是一種比較好的解決方式。在崇尚契約，協議先行的時代，利用Earn-out模式可以規避許多對賭帶來的風險，不僅可以促進醫藥融資企業更多關注行業特性和自身發展，也可以給投資方提供更好地保障和較大的退出空間。- END -
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